落幕即序曲，2020年作為新世紀10年代和20年代的轉承之年至關(guān)重要，全球經(jīng)濟究竟何去何從呢？上世紀20年代繁榮至今讓人憧憬，而行至本世紀同期，繁榮還能再現嗎？
歷史絕不會(huì )簡(jiǎn)單重復，更何況我們已經(jīng)看到四只緩慢行進(jìn)中的灰犀牛的陰影正在籠罩著(zhù)全球經(jīng)濟。
第一只灰犀牛
中美經(jīng)濟關(guān)系調整進(jìn)程的不確定性對于全球總供需的沖擊
自2018年以來(lái)，困擾全球經(jīng)濟運行程度最深、時(shí)間最長(cháng)、不確定性最大的因素，無(wú)疑就是中美經(jīng)濟關(guān)系的調整進(jìn)程。迄今雙方已進(jìn)行了多輪磋商談判（包括兩次元首會(huì )晤和十三輪高級別經(jīng)貿磋商），期間歷經(jīng)多次反復，近期雙方取得較多共識，但鑒于特朗普在美韓、美日、美墨加以及美歐經(jīng)貿談判中反復的表現，即便階段性協(xié)議能夠簽訂，也無(wú)法有效約束美方不再對中方進(jìn)行單方干預。
另外，本次全球金融危機以來(lái)，全球經(jīng)濟持續處于調整之中，但至今全球經(jīng)濟新的增長(cháng)點(diǎn)尚未確立，內生增長(cháng)動(dòng)力也未完全恢復，各國均不同程度地在推進(jìn)自身的結構調整，而中美經(jīng)貿關(guān)系的調整則是內嵌于全球經(jīng)濟結構的調整進(jìn)程之中，必然對全球經(jīng)濟運行產(chǎn)生正負反饋影響。
目前，美國從中國的進(jìn)口規模占全球進(jìn)口總額的3%左右，中美經(jīng)濟占全球經(jīng)濟總量比重也接近40%，加之中美雙邊貿易規模占中美各自貿易總量的比重保持在20%左右，因此僅從貿易層面，就可顯見(jiàn)中美經(jīng)濟關(guān)系調整對于全球經(jīng)濟運行的影響程度和廣度。
圖1：中美經(jīng)濟的融合情況
數據來(lái)源：WIND
在本次危機前，美國的消費和中國的投資分別是各自經(jīng)濟增長(cháng)的第一引擎，而且中美還分別是全球經(jīng)濟供需兩端的重要因子?？陀^(guān)講，危機前全球經(jīng)濟之所以能夠實(shí)現大緩和（高增長(cháng)、低通脹），與中美供需之間全球產(chǎn)業(yè)鏈的延伸密切相關(guān)。但本次危機之后，中美內部均發(fā)生巨大結構性變化，例如：美國人已經(jīng)改變了過(guò)度消費，美國家庭凈儲蓄率已由危機前的2.5%升至7%-9%的水平，而中國人消費需求開(kāi)始提升，同時(shí)中國居民的杠桿率開(kāi)始快速上升，已由危機前的17%升至50%以上。因此，從中長(cháng)期而言，依照各自?xún)炔拷?jīng)濟結構的變化需要，中美之間經(jīng)濟關(guān)系的調整也將是必然的。
圖2：美國家庭凈儲蓄率和中國居民杠桿率
數據來(lái)源：OECD，中國社科院
因此，對于2020年的全球經(jīng)濟而言，第一只灰犀牛就是中美經(jīng)濟關(guān)系調整進(jìn)程的不確定性，若該進(jìn)程再次出現間歇式反復，并且短期的不調和向更廣的范圍蔓延，那么必然對全球經(jīng)濟造成深度和中期負面沖擊。
第二只灰犀牛
以德國為首的歐洲制造業(yè)衰退對于全球經(jīng)濟增長(cháng)的沖擊
本次全球金融危機不僅中斷了全球經(jīng)濟持續增長(cháng)的趨勢，而且還誘發(fā)全球化逆潮的出現，逆潮的標志性事件之一就是英國脫歐公投的意外通過(guò)，之后英歐就陷入異常復雜的磋商談判困境之中，給剛經(jīng)歷過(guò)債務(wù)危機的歐洲經(jīng)濟蒙上巨大的陰影。
2018年以來(lái)，德國制造業(yè)開(kāi)始出現趨勢性下行，今年德國制造業(yè)PMI更是始終處于50%的榮枯線(xiàn)下方，且加速下行，德國經(jīng)濟已在今年二季度出現了負增長(cháng)，顯示其正在接近衰退，受此帶動(dòng)，歐洲制造業(yè)PMI已落至42%以下，為十年來(lái)的最低水平。
圖3：德國與歐元區經(jīng)濟情況
數據來(lái)源：WIND
目前，全球制造業(yè)正處于工業(yè)化3.0的尾部，作為該階段工業(yè)化強國的德國雖已于2013年提出了工業(yè)4.0，但工業(yè)化3.0的紅利衰減還將對德國持續產(chǎn)生不利影響，例如，德國出口的高科技產(chǎn)品占其出口的制成品比重已經(jīng)連續兩年下降至16%，平均降幅是一年一個(gè)百分點(diǎn)；再例如，德國對華的進(jìn)出口增速自2018年就持續處于下降趨勢，至今年則已連續數月為負增長(cháng)。
圖4：德國高科技出口以及德國與中國的進(jìn)出口情況
數據來(lái)源：WIND
2018年，全球經(jīng)濟總量約85萬(wàn)億美元，其中歐盟約19萬(wàn)億美元，占比為22%。在歐盟中，英國經(jīng)濟占比為六分之一，德國經(jīng)濟占比為五分之一，相應地，英國脫歐意味著(zhù)歐洲一體化的經(jīng)濟中將有1/6分離出去，如果德國真的陷入衰退，那必將對歐洲經(jīng)濟是雙重打擊。
更為嚴重的是，因2008年全球金融危機和2012年歐債危機，歐洲央行政策取向一直處于非常規寬松狀態(tài)，并未像美國與中國等國進(jìn)行過(guò)一定程度的貨幣政策回歸常態(tài)，因此，歐洲央行的政策空間已經(jīng)十分有限，加之負利率政策的有效性至今尚有待確認，換而言之，歐洲央行應對衰退的政策空間幾乎殆盡。相應地，歐洲經(jīng)濟政策將更依賴(lài)于德國財政政策的刺激力度以及與其他國家的政策協(xié)調，但由于財政政策至今依然是歐洲經(jīng)濟一體化的短板，所以財政刺激政策的期盼要想真正落地，難度十分巨大。
因此，對于2020年的全球經(jīng)濟而言，第二只灰犀牛就是以德國為首的歐洲制造業(yè)衰退的程度和持續時(shí)間的長(cháng)短，一旦其衰退程度和持續期遠超其自身的承受力范圍，那負面沖擊必將蔓延至全球。
第三只灰犀牛
民粹主義的蔓延對全球社會(huì )秩序的沖擊
伴隨經(jīng)濟增長(cháng)內生動(dòng)力的衰減，加之全球化紅利的消失，之前掩藏在持續增長(cháng)背后的社會(huì )福利分配不公平的矛盾相繼水落石出，尤其是年輕人就業(yè)機會(huì )遲遲未見(jiàn)明顯改善，更是助推了全球范圍內民粹主義的蔓延和激化。以法國、意大利和西班牙的就業(yè)情況為例，目前三國低于25歲年輕人的失業(yè)率分別為19%、29%和33%，雖較歐債危機時(shí)期的峰值有所回落，但依然高于危機前的水平。
圖5：歐洲三國<25歲的失業(yè)率情況
數據來(lái)源：WIND
與此同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)覆蓋度的大幅提升，使得民粹主義下的很多局部負面情緒通過(guò)網(wǎng)絡(luò )瞬間蔓延為全局矛盾，而且在情緒傳染過(guò)程中，還被很多噪音信息所強化。例如包括西班牙加區獨立公投、法國“黃馬甲”運動(dòng)、智利地鐵票漲價(jià)引發(fā)民眾抗議等社會(huì )騷亂事情中，互聯(lián)網(wǎng)傳播起到了推波助瀾的作用。而在最近因上調油價(jià)而起的伊朗社會(huì )民眾抗議事件中，伊朗政府采取的應對措施首先就是切斷境內互聯(lián)網(wǎng)。但鑒于互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)成為人們生活的必需品，簡(jiǎn)單的斷網(wǎng)只會(huì )激發(fā)更廣范圍社會(huì )民眾的不安和不滿(mǎn)。
圖6：互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)占總人口比重
數據來(lái)源：WIND
因此，范圍快速擴大、頻率逐漸提高的民粹主義社會(huì )騷亂，借助互聯(lián)網(wǎng)傳播的速度也越來(lái)越快，但目前各國政府的有效治理手段其實(shí)十分有限。而在全球化逆潮的大背景下，各國市場(chǎng)和投資環(huán)境對于其經(jīng)濟狀況又至關(guān)重要，民粹主義的蔓延必將對此產(chǎn)生負面沖擊，從而進(jìn)一步削弱全球資本的配置效率。
第四只灰犀牛
持續加重的經(jīng)濟擔憂(yōu)對全球金融市場(chǎng)樂(lè )觀(guān)情緒的沖擊
本次危機的復蘇，很大程度上得益于金融市場(chǎng)持續樂(lè )觀(guān)的情緒。例如，自2009年2月份全球股市觸底回升以來(lái)，至今MSCI全球指數累計上漲了190%、MSCI發(fā)達市場(chǎng)指數累計上漲了200%、MSCI新興市場(chǎng)指數累計上漲了154%；與此同時(shí)，全球利率水平持續走低（債券利率走低意味著(zhù)債券價(jià)格上漲），平均累計下降幅度超過(guò)了200BP，尤其歐洲和日本等地區已形成了負利率趨勢，全球負利率債券規模一度接近18萬(wàn)億美元。由此，本次危機復蘇之后，在低利率環(huán)境的樂(lè )觀(guān)情緒推動(dòng)下，全球金融市場(chǎng)始終處于上漲態(tài)勢。
圖7：全球股指和主要國家10年期國債利率走勢
數據來(lái)源：WIND
今年以來(lái)，制造業(yè)下滑、貿易紛爭繼續、收入分配矛盾激化以及地緣政治風(fēng)險凸顯等多因素疊加影響，包括美國和中國在內的全球經(jīng)濟增長(cháng)主要貢獻者均不同程度地面臨經(jīng)濟下行壓力，所以今年3月份之后，全球貨幣政策再次同步寬松，截至目前全球已有近60%的央行采取了降息等寬松政策。在2008年金融危機爆發(fā)后，全球最多有近80%的央行實(shí)施了寬松政策。但與當年不同的是，各國在應對本次全球金融危機的過(guò)程中，已耗用了很多政策空間，由此嚴重制約了各國再次寬松的政策實(shí)際空間，從而會(huì )削弱市場(chǎng)對于央行的信仰。再考慮到單邊主義、民粹主義和全球化逆潮在短期內只會(huì )強化、不會(huì )弱化，因而當前全球經(jīng)濟的下行趨勢能否被遏制，存在很大不確定性。
圖8：全球央行利率政策動(dòng)向
數據來(lái)源：互聯(lián)網(wǎng)
雖然，目前金融市場(chǎng)仍然對央行充滿(mǎn)信仰，也還保持著(zhù)樂(lè )觀(guān)情緒，金融市場(chǎng)依然對全球經(jīng)濟提供著(zhù)支撐，但市場(chǎng)信仰一旦被經(jīng)濟下行擔憂(yōu)擊垮，尤其是持續10余年的股票牛市被終結，那么很有可能金融市場(chǎng)預期的逆轉就會(huì )成為壓垮全球經(jīng)濟的最后一根稻草。
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